资本成本的性质和定位

资本成本的性质和定位

 

目前关于资本成本（Cost of Capital，COC）最权威的定义是名为《新帕尔格雷夫货币金融辞典》的：“资本成本是商业资产投资者所要求的预期收益率。以价值最大化为目标的公司经理将资本成本作为评估投资项目的贴现率或最低回报率。”显然，资本成本应该从资本提供者的角度来看，即投资者，这意味着与投资机会成本和投资风险相适应的回报率。从全球财务管理专家公认的这一定义中，我们可以看到，现代财务管理理论中的资本成本强调公司投资者的权利。

 

在描述资本成本时，许多国内教科书将其定义为“公司筹集和使用资金的成本”。虽然这一定义更直观地描述了资本成本的外观，但并没有解释资本成本的本质，往往误以为公司经理是资本成本的最终决定者，投资者的权益在这里没有得到反映。更严重的是，这一定义在分析使用股权木材成本指标时误导了资本市场参与者，公司经理的支付义务作为投资者的回报权，扭曲了资本成本的本质，抹去了投资者与资本成本的关系，使许多人只是从公司经理的角度计算股权资本成本。因此，我们必须重新理解资本成本。

 

首先，资本成本的大小应该由投资者决定，这是定义资本成本的关键。由于资本成本信息的直接用户是公司经理，人们经常从公司的角度提出资本成本的定义。然而，公司的生产经营存在一定的风险，最终会落在投资者身上，因此投资者会要求公司对其承担的风险给予相应的补偿。这种补偿是公司因使用资金而向投资者支付的报酬，也就是公司的资本成本。如果投资者获得的投资补偿与其承担的风险不平等，投资者将选择将资金投入其他公司或项目，迫使无法获得资金的公司通过增加对投资者的报酬来吸引投资。由此可见，资本成本的大小是由投资者通过选择资本投资来决定的。

 

作为投资者，投资者要求自己的风险报酬——资本成本是公司所有者不可剥夺的神圣权利，也是市场经济中的关键权利义务。但奇怪的是，这种所有者的权利在中国资本市场上是看不见的。投资者只知道自己在公司治理中有投票权，却不知道自己也拥有投票权背后资本成本报酬的神圣物质权益。无需与发达国家的资本市场进行比较，只有与其他转向经济国家的资本市场进行比较，我们才能看到中国投资者权利意识的薄弱。在“大众私有化”后出现的捷克资本市场上，投资者主要通过投资基金实现自身权益。捷克投资基金虽然在改善上市公司管理方面没有取得多大成就，但在为股东向企业要求分红方面却相当强硬。据调查，在证券私有化后的几年里，证券公民每年的平均利润率达到6-15％之间。中国资本市场十多年来一直存在有意无意地抹杀投资者资本成本报酬的奇怪现象，值得深思。

 

其次，从资本成本产生的动机来看，投资者对公司的投资不是让公司使用资金，而是要求相当大的投资收益。正是由于投资者对投资收益的追求，公司才能利用投资收益来吸引资金。因此，资本成本的定义应揭示资本成本产生的原始动机——投资者的投资行为。

 

第三，资本成本在感性上更直观地表现为公司支付的一定成本，但在公司支付的有形成本背后，是否仍然隐藏着无形的成本，公司不主动支付？因此，我们将资本成本的本质概括为“公司向投资者支付的机会成本”。投资者通过比较未来预期价值，选择预期价值最大的项目，次优方案的估计价值成为投资者主观认定的损失，即投资者投资行为的机会成本。投资者要求选定的投资项目至少提供机会成本的回报。作为投资回报的提供者，公司提供的回报是公司利用资本的成本。

 

第四，从资本成本与资本成本的关系来看，资本成本是从公司经理的角度计算的，是公司经理在融资过程中实际考虑和实际支付的成本；资本成本是从公司投资者的角度来衡量的必要收益率。公司经理在再融资时是否考虑资本成本取决于资本成本的约束力。两者有根本的区别。当公司进行再融资时，如果我们从公司经理和投资者的目标和行为的角度讨论他们的目标和行为在特定的市场环境中的冲突和一致性，我们可以发现，如果公司处于价值投资资本市场，投资者将坚持自己的投资权利，那么投资者的资本成本是公司经理必须满足的条件；如果公司处于非价值投资资本市场，即投资者追求投机收益远远大于获得价值回报，那么投资者的资本成本对公司经理来说是空的。此时，公司股权融资的资本成本将远低于其资本成本，甚至为零，尽管债券融资的资本成本在债券的约束下等于其资本成本。例如，在中国这样一个新兴的资本市场上，由于各种原因，许多公司长期亏损，无法向投资者支付回报。显然，其股权融资的资本成本为零，但不能说公司股权的资本成本为零。

 

此外，根据现代金融金融理论，资本成本不需要考虑资本的不确定性，即风险因素，资本成本必须考虑资本的风险因素，使投资者要求的回报率是必要的回报率，即与投资者承担的风险相对应的回报率。这个必要的回报率是资本成本。

 

要正确认识资本成本，需要明确以下问题。

 

（1）资本成本不是由企业自己设定的，而是由投资者决定的。更准确地说，它是由资本市场决定的，必须在资本市场上找到。

 

（2）资本成本是投资者要求的必要回报率。资本成本是企业投资者（包括股东和债权人）投资企业资本所需的必要回报率。高风险必然需要高回报率，投资者所期望的回报率会随着投资企业或项目风险水平的不同而不同。换句话说，企业不能影响投资者要求的回报率，也就是说，它不能决定资本成本的大小。因此，资本成本只能从投资者的角度来看，其规模可以用投资者要求的回报率来衡量。

 

（3）资本成本是机会成本。由于资源的稀缺性，投资者将资金投资于一个企业或项目，不能再投资于另一个企业或项目。投资于另一个企业或项目的收入是投资者投资的机会成本。因此，投资者所要求的报酬不应低于其机会成本。投资者的报酬率是企业的资本成本。可以看出，资本成本是机会成本。