不同融资合同的代理成本

一、代理成本理论

 

现代企业理论是在对古典企业理论的反思和不满中发展起来的。现代企业理论的核心观点之一是，企业是一系列（不完整）合同的有机结合。契约理论的第一个河流是科斯（Coase，1937年开业时，科斯根据交易成本解释了企业的性质，认为企业是生产因素的交易，确切地说是劳动与资本之间的长期权威契约关系。20世纪70年代，契约理论取得了巨大的发展，代理理论逐渐衍生出来。现代公司以大规模生产、技术创新和层次管理为基础，两权分离已成为一个基本特征，更好地实现了物质资本与人力资本的结合，然后出现了委托代理关系。委托代理机构产生的分工效果和规模经济是以代理人忠实服务于委托人为前提的。但由于代理人是具有独立利益和行为目标的经济人，其行为目标不能与客户目标完全一致，客户与代理人之间存在严重的信息不对称和合同不完整性，在经济生活中难以满足这一假设的前提。公司委托代理关系中存在代理问题，包括代理人的道德风险和逆向选择。为了解决代理人的问题，委托人必须建立有效的制衡机制，规范和约束代理人偏离委托人的行为，这就产生了监督成本。在某些情况下，委托人要求代理人支持一定的担保费用，以确保代理人不采取损害委托人利益的行动，或者代理人采取损害委托人利益的行动，以确保委托人能够得到补偿。大多数委托代理关系都会产生监督成本和保证成本。然而，代理人的决定与最大化客户福利的决定并不完全一致，两者之间的偏差会给客户造成一定的损失，客户的这部分福利损失也是一种代理成本，称为剩余损失。因此，委托代理关系产生的代理成本由三部分组成：（1）委托人支付的监督成本；（2）代理人支付的担保成本；（3）剩余损失。

 

二、不同融资合同的代理成本

 

融资合同包括股权融资合同和债权融资合同。不同的融资合同产生不同的委托代理关系，股权融资合同产生股东与经营管理者之间的委托关系，债权融资合同主要产生债权人与股东之间的委托代理关系。不同的融资合同与不同的代理成本有关，融资决策是通过确定最合适的融资合同或融资结构来降低代理成本。

 

（1）股权融资产生的代理成本。詹森（Jensen）和梅克林（Meckling）首次分析了股权融资的代理成本。他们认为，如果最初的企业所有者是唯一的，并且兼任企业经理，他将完全从个人效用的最大化中做出决定。为了扩大企业规模，企业所有者通过公开发行股票向外部筹集资金时，经营者与外部股东之间可能存在利益冲突。当经营者不是企业的完全所有者时，当经理增加努力时，他承担了努力的全部成本，但只能获得他额外努力创造的部分财富。另一方面，当他增加在职消费时，他享受全部收入，但只承担部分在职消费成本。因此，随着经营管理者持有股份的减少，经营管理者懒惰、谋求私利的热情会增加，他开展创造性活动的勇气和奉献精神也会减弱。同时，如果证券市场的特征是理性预期，外部股权投资者将意识到，一旦经营者的股份减少，他将增加非货币收益，外部股东购买股票的价格也将降低。最终的结果是，企业的价值小于经营者作为完全所有者的价值。这两种价值之间的差异是代理关系造成的“剩余损失”，构成了外部股权融资代理成本的一部分。股权融资的代理成本还包括委托人设计合适的激励机制和监督机制所产生的监督成本，以及代理人支付的担保成本。股权融资的代理成本随着外部股份的增加而增加。

 

降低股权融资代理成本的有效途径是改变融资方式，通过负债筹集企业需要的部分资金。原因是：（1）当经营管理者对企业的绝对投资保持不变时，增加投资中的债务融资比例将增加经营管理者的股权比例，从而降低股权融资的代理成本。（2）由于债务利息采用固定支付方式，债务的利用有利于减少企业的闲置现金收入流量，限制经营者的在职消费。正如詹森（Jensen，1986年)指出，由于债务要求企业用现金偿还，它将减少经理享受个人利益的“自由资金”。（3）债务可以作为促进管理者努力工作的担保机制。格罗斯曼（Gross-man）和哈特（Hart，1982)通过建立正式的代理模式，分析了债务经营是如何缓解经营者与股东之间的冲突的。在他们的模型中，假设经营者在企业中的持股比例为零或接近零，这种假设符合大型或超大型企业的情况。此时，债务可以看作是一种担保机制，可以使经营者努力工作，少享受个人，做出更好的投资决策，从而降低股权融资的代理成本。原因是管理者的效用取决于他的经理职位，从而取决于企业的生存。一旦企业破产，经理将失去任职的所有好处。对于经理来说，由于破产而失去的所有好处，私人收入更高，风险更高。企业破产的可能性与债务比例正相关，因此债务融资可以被视为缓解股东与经理冲突的激励机制。

 

（2）债权融资的代理成本。虽然债务有利于抑制经理的道德风险，降低股权融资的代理成本，但企业债务融资将导致股东的道德风险，以及债权人与股东之间的冲突。由于债务合同诱使股东选择风险较大的项目进行投资，如果高风险项目投资成功，可以获得高风险项目带来的额外收益。如果高风险项目投资失败，由于责任有限，失败造成的损失由债权人承担。随着债务融资比例的上升，股东将选择更危险的项目，这是股东所采用的资产替代行为。如果债权人能够理性地预测股东的资产替代行为，就会增加债务的成本。经营者资产替代行为造成的企业价值下降，是指债权人与股东之间的委托代理人造成的“剩余损失”，构成债权融资的代理成本。债权融资的代理成本还包括债权人承担的监督成本、企业承担的担保成本和破产重组成本。债务融资的代理成本与债务融资的比例正相关。原因是：（1）随着债务融资比例的提高，企业股东可以从债权人那里获得的财富转移总额逐渐增加；（2）在经理对企业的绝对投资规模不变的情况下，随着债务融资比例的提高，企业内部股东的股份占总股份的份额逐渐增加，企业内部股东从债权人那里获得的财富转移份额也增加，侵蚀外部债权人的积极性也增强。这两个原因增加了债权融资的代理成本。