增量融资活动的规范性和规律性

股票调整是基础，是对过去融资行为及其形成结果的处理；增量是股票形成的前提。增量融资活动的规范性和规律性是企业融资机制形成的关键。股票调整面临的首要问题是国有企业资产负债率过高，而国有企业高负债率是由于制度原因造成的。据统计，1980年国有企业资产负债率为18.7%，1993年国有企业资产负债率为67.5%，1994年为79%。如此巨大的变化不是由非制度原因形成的。20世纪80年代中期，固定资产投资由财政拨款改为银行贷款，即所谓的“转贷”。自1998年以来，银行一直统一管理营运资金。这一改革的初衷是国家试图通过银企债务关系硬化对企业的约束。但实际结果适得其反。由于银行制度本身的严重缺陷，借贷双方由于产权不清而形成了信贷软约束。尽管自1993年以来，国家出台了一系列贷款约束规则，延缓了国有企业“完全债务化”的速度，但债务增长仍远远超过资本增长。

企业与银行的关系并不顺利，也不清楚。它们不仅是债务关系，而且在这种关系表面上也有所有者和经营者之间的关系。此外，银行还承担政府职能，企业依附于银行，银行贷款不遵循安全、流动性和盈利三个原则，有时不仅不遵循，而且相反，在企业严重亏损或停产、半停产，银行仍必须发放违反市场规则的贷款。因此，当国有银行实施商业化改革时，国有企业的高负债率问题造成了国有商业银行的不良资产问题，也增加了企业的支出负担。为减轻企业利息支出负担，中央银行自1996年以来七次降息，但企业减负效果并不明显。事实上，企业利息支出高并不是由高利率水平引起的，而是由大量贷款形成的，在低效率下形成高负债是一个典型的计划分配结果。降低利率并不能减轻企业的利息负担。相反，降低利率可能会进一步刺激贷款需求。国家必须进一步加强行政干预手段。在降低利率的同时，它仍然辅以贷款规模限制，以抑制贷款需求。

问题的关键是，国有企业贷款是计划分配的结果，而不是市场引导的资源配置。因此，贷款的数量无法控制企业。由于贷款金额过多，负债率高，增加了企业负担。表现在两个方面：一方面，股权融资（或自有资本）的股利支付是在投资形成效益后，债务融资在投资活动开始时支付利息。在国有企业缺乏资本投资的基础上，贷款承担一切的后果，给企业造成了巨大的利息负担。另一方面，由于贷款关系模糊，特别是20世纪80年代中期所谓的“税前还款”的实施，贷款关系更加复杂。在后来的国有企业产权定义中，将“转贷”投资形成的资产定义为国有资产，意味着企业贷款面临两次分配，一是支付贷款利息回报债权人，二是支付股利回报所有者。

公司融资理论认为，增加债务可以获得财务杠杆收入，因为企业支付的债务利息可以计入成本，免征企业所得税，债务资本成本低于股权资本成本，因此，资产负债率似乎越高越好，因为当债务率上升时，企业价值会增加，但当债务比率上升到一定程度后，企业价值会随着破产风险和代理成本的增加而下降。这样，由于企业负债率的增加会增加企业价值，也会导致企业破产风险和代理成本的增加，从而降低企业价值。当两者造成的企业价值变化在边际上相等时，企业的资本结构最好，负债率最好。

上述讨论的一个先决条件是，企业必须利用较高的销售利润率来弥补债务经营带来的风险。当企业的盈利能力（净资产收益率）只超过银行贷款的资本成本时，企业债务经营所反映的财务杠杆效应为正效应，否则为负效应。也就是说，只要企业经营良好，盈利能力强，无论债务有多高，都能经营良好。从这个角度来看，债务比率只是解释了企业的融资结构，而不是作为衡量企业负担的标准。中国理论界有代表性的观点认为，企业经营困难的原因是债务比率过高，值得怀疑。

近年来，我国致力于降低国有企业资产负债率的研究，并采取了相应的措施。但高负债率是由于制度原因形成的，必须从制度上解决。因此，高负债率治理过程不仅是企业负债数量的治理过程，更是企业融资渠道和融资方式的选择和形成过程，需要综合配套措施来解决。例如，1998年开始实施的“债转股”制度改革，如果仅限于债权转股，降低负债率，从而减少企业利息支出的思维操作，这一改革最终将失败。由于制度不变，企业治理结构不变，减少的资产负债率将再次提高，债权和股权的性质仍将被扭曲。因此，债转股的历史意义和现实意义在于通过债转股形成企业新的治理结构，使股权所有者通过改造企业制度实现最佳融资结构。北京水泥厂是中国第一家实行债转股的企业。债转股后，资产管理公司持有70%以上的股份，为通过债转股实现企业转型改造提供了可能。

计划资本分配制度导致国有企业负债率高。改革是从制度入手，改变国家计划资本分配，决定企业融资结构的做法，形成企业在市场条件下独立决定融资结构的制度。

三现代企业融资理论认为，融资机制的形成表面上是融资形式的选择，实际上是企业通过决策融资结构实现企业价值最大化的过程。