二元股权结构分析

上市公司的股权结构最终会对上市公司的经营业绩产生重要影响，因为股权结构是公司治理结构的重要组成部分，对经营约束激励机制、代理权竞争机制、监督机制甚至收购并购机制等公司治理机制具有重要的影响和作用。现阶段，我国上市公司股权结构畸形，对我国上市公司产生诸多不利影响，这是不争的事实。因此，研究股权结构的目的是为了找出更适合我国上市公司发展的股权结构形式。研究的出发点应该是股权结构与公司业绩的关系。

 

二元股权结构分析

 

实证分析结果表明，公司业绩与股权结构之间存在明显的关系。我们以公司第一、第二大股东持股比例为公司股权结构的主要代表变量，以沪深家电板块上市公司为分析样本，分析公司净资产收益率与这些代表变量的关系。选择这些公司作为样本的原因是家电行业的外部情况大致相同，可比性强，可以更好地说明股权结构对公司业绩的作用和影响。分析结果表明，公司收益率与第一大股东持股比例呈负相关，与第二大股东持股比例和第二大股东持股比例呈正相关，相关系数分别为0.84和0.78，表明两者关系较强。

 

上市公司业绩与第一大股东持股比例呈负相关的结论，以前已被指出。这里我们关注的是公司业绩与第二大股东的持股比例以及第二大股东与第一大股东的相对持股比例之间的正相关性。这意味着上市公司的业绩在一定程度上与公司股权结构中是否存在“能够接近和竞争第一大股东的第二大股东”高度正相关的因素，或者公司股权结构中是否存在“能够接近和竞争第一大股东的第二大股东”可能是对公司业绩产生重大影响的关键变量之一。作者称这种股权结构形式为上市公司的“二元股权结构”，即上市公司最大股东不再占据绝对控制地位，有第一和第二大股东两种接近平衡的力量共同治理公司。这一现象在过去的研究中并没有引起特别的关注。表明，对于有效提高公司业绩，在上市公司股权结构中采用特定的结构形式——二元股权结构可能更为重要。

 

如何解释这种结构对公司业绩的影响？为什么“二元股权结构”能促进中国上市公司业绩的提高？这些问题可以从股权结构对公司治理结构的作用中得到合理的解释。

 

1.二元股权结构在商业激励中的作用。二元股权结构在公司治理结构中的作用首先表现为该结构的出现有利于公司的约束和商业激励机制。中国上市公司大多由国有企业改造，大多数第一大股东为国有股，普遍存在业务激励和约束不足，经营者利益难以与股东利益一致，经营者随意决策，利用公司资产投资，从事高风险经营，甚至侵犯公司财产，损害公司和股东利益。第二大股东成为与第一大股东竞争的力量后，形成了第一、第二大股东相互竞争、相互监督、相互合作的新格局。由于第二大股东多为法人股东或私人资本，公司经营业绩与其利益高度一致，必须利用自身影响确保公司经营活动朝着有利于股东利益的方向发展，有利于对公司经营者形成有效的约束和激励机制。

 

2.二元股权结构能有效促进代理权竞争。大多数最大股东是国有股。在第一大股东占据绝对控制地位的情况下，公司经营者由第一大股东直接任命。除非代理人不再被任命者信任，否则其他人很难与他们竞争。当信息不对称和代理人可以利用公司财产支付影响力成本时，任命者很难意识到自己的任命是否有错误。在很多情况下，任命者很难了解公司的真实经营情况和经营错误。因此，我们经常可以看到，在一些上市公司中，即使经营不理想，经营者的地位仍然非常稳定。一些公司一直声称业绩优异，但一旦更换经营者，就会立即遭受巨大损失。这说明，在一个主导的股权结构中，公司的代理权不能形成竞争，这对公司的经营非常不利。

 

在二元股权结构中，管理不善的经营者可以迅速更换。这是因为第二大股东有更大的股份，一般没有“所有者缺位”的问题，所以他更有动力和能力发现经营中存在的问题，更容易了解公司的真实经营情况。因此，一旦发现现任经理损害了股东的利益或不能满足公司经营的需要，他就会要求最大股东更换经营者，直到采取相应措施争取其他股东的支持，并提出新的经理候选人。由于第一大股东只有相对的控股权，在这种情况下很难强行支持原经营者。代理权竞争机制的建立和作用有利于上市公司实现权力治理结构中“人才上下”的先进机制，对促进公司经营发挥根本作用。

 

3.二元股权结构更有利于公司的监管。在主导公司中，监管机构往往只是国有股的代表，存在监管力量不足的问题。如前所述，国有股份所占比例越大，内部控制问题就越严重，这意味着公司的监管失败就越严重。如果不能优化所有权约束，建立有效的监管机制，上市公司就很难健康发展。在二元股权结构中，这个问题将得到更好的解决。这是因为即使第一大股东对代理人监管不力，第二大股东也会有较强的监管动力和较强的监管能力。此时，中小股东一般没有足够的监管能力，即使有监管动力，也难以实施。由于股份数量巨大，第二大股东的监管成本与利益相比微不足道，具有较强的监管优势。