基于企业价值最大化的负债融资与公司治理的互

基于企业价值最大化的负债融资与公司治理的互动

 

（1）债务融资在公司治理中的作用

 

传统的金融理论将债务视为股权的可替代融资工具。事实上，不同融资方式的选择会影响企业相关主体的行为和利益，影响各利益主体之间权力的分配。本质上，不同融资方式的选择是不同治理机制的选择，[3]债务融资的治理功能不容忽视。

 

1.负债融资对股东和经理的激励和约束。

 

詹森和麦克林（Jenson ＆ Meckling，1976)在其经典论文中，通过讨论公司价值与经理股份所有权之间的关系，首次将所有权与经营权分离带来的代理问题纳入公司估价（Corporate Valuation）在分析类别中。管理者有追求额外消费的热情，这将给企业带来价值损失，即“代理成本”。债务融资将通过增加管理者的相对持股份额来激励管理者努力工作，从而降低代理成本。

 

此外，与股权融资相比，债权人的权利受到债务合同的明确保护。当企业违反合同或资不抵债时，债权人通过处理抵押资产、迫使企业破产等限制性方式行使权力，对公司经理产生强制性约束。当债务到期时，经理必须考虑公司是否有足够的现金或其他可变现资产，否则他们将面临诉讼或破产。詹森（Jenson，1976年)认为，随着财务杠杆率的增加，经理控制的自由现金流量将减少（Free Cash Flow），然后抑制管理者的过度投资。然而，债务融资的使用会导致管理者倾向于投资高风险的项目。由于债券是一种固定收益的金融证券，如果债务整合的资本回报率远远大于利息率，项目投资的相当份额将归股东和经理所有，项目投资失败的风险由债权人、股东和经理共同承担。因此，股东和经理都有投资高风险项目的动力。

 

2.债务融资的破产机制和“相机控制”。债务通常被认为是一种与破产有关的硬约束机制。破产是在市场经济条件下对管理者的最大惩罚。因为，企业破产不仅会导致经理失去对企业的控制权，而且破产的“坏迹象”也会反映在经理市场上，其社会声誉和地位将会下降，这将直接影响他的再就业前景。在这种潜在的压力下，管理者必须努力提高公司的业绩。

 

根据金融合同理论，在企业正常经营的情况下，债权人不具备企业的剩余索取权和剩余控制权。破产时，债权人将介入企业经营，进一步获得剩余索取权和剩余控制权。因此，破产不仅应被视为债权人的最终补偿机制，而且关键问题是，债务的存在使控制权可以从股东转移给债权人。金融合同理论侧重于证券所有者对企业所有权配置的分析，公司治理结构是如何分配企业剩余索取权和剩余控制权的制度安排。因此，从某种意义上说，选择不同的债务水平意味着选择不同的治理结构。阿尔钦和伯顿（Aghion ＆ Bolton，1992年)证明，在不同参数(如企业收入)的设置下，相应地存在不同有效的控制安排或治理结构，相机控制在一定条件下是有效的。在现实经济中，标准债务合同是实现相机控制的一种自然方式，即债务合同本质上包含了控制权的配置。

 

3.债务融资的信号传输功能。企业对外融资时，内部经营者与外部投资者之间存在信息不对称，可能造成管理者的道德风险，因此有必要对管理者进行激励和约束。设计激励约束机制的关键环节是获取管理者行为的信息。信号传输理论认为，经营者会通过自己的一些行为向市场传递信息，而作为投资者，他们可以通过经营者的行为推断自己的信息内容。融资方式的选择可以有效地将经营者掌握的关于企业发展前景的正确信息传递给外部投资者。

 

罗斯（Ross，1977)认为，由于破产概率与企业质量负相关，与负债水平正相关，同一负债水平对不同质量的企业破产概率不同，优秀企业破产概率低，质量差企业破产概率高。这意味着，同时使用高负债水平，优秀企业成本低，劣质企业无法模仿优秀企业经营者选择高负债率，因此负债水平成为企业质量的信号。迈耶斯和麦吉勒夫（Myers＆Ma jluf，1984年)认为，债务水平可以传达关于企业价值的信息。当企业价值被低估时，现有股东倾向于使用债务融资，因为他们担心利益流向新股东。因此，债务可以被视为一个积极的信号。

 

（2）公司治理对负债融资的影响

 

中外理论界对公司治理有不同的解释。一般来说，委托代理理论是分析的框架。狭义上说，公司治理是指所有者对经营者的监督制衡机制，解决所有权与控制权分离带来的代理问题。从广义上讲，它是一套完整的制度安排，用于处理股东、债权人、经理和员工之间的权利和责任结构，以实现企业效率管理（青木昌燕和奥野正宽，1996）。然而，这两种解释都不涉及公司治理的最终目标，即降低代理成本的目标是什么？用什么指标来表示企业的效率经营？笔者认为，公司治理的最终目标是优化决策，最终实现企业价值最大化。㈤债务水平的确定是公司财务决策（融资决策）的重要组成部分，其最终决定是股东、债权人和经理相互博弈的结果。公司治理是通过决策机制来确定公司是否需要债务融资和债务融资的数量，然后改变当前的债务水平。

 

从以上分析可以看出，债务融资和公司治理都会影响企业价值，债务融资与公司治理之间存在互动关系，孤立研究对企业价值的影响并不全面。债务、公司治理和企业价值之间的关系可以用图1来表示：图1　债务、公司治理和企业价值之间的关系（略）。