可转债市场规模问题

虽然我国可转换债券市场发展迅速，但也存在诸多缺陷。这些缺陷已经阻碍了市场的发展。例如，2003年（185.5亿元）的发行额度比2002年（41.5亿元）增加了347元％，2004年(209.5亿元)仅比2003年增长12.9％，增长明显放缓。笔者认为，存在的主要问题有：

1. 保护投资者利益。从目前的政策来看，管理层要求债券发行人必须是一家优秀的公司。此外，为了顺利发行债券，债券发行人还设定了更有利于可转换债券投资者的条款，以保护其利益。但管理层和债务发行人忽视了公司现有流通股股东的利益。事实上，公司与可转换债券投资者“合谋侵犯”现有流通股股东的利益。由于可转换债券的“逐步扩张”会导致公司股价下跌或上涨困难，直接损害流通股股东的利益，主要依靠股价波动来获取收益。2003年，招商银行在计划发行100亿元可转换债券时，遭到包括众多证券投资基金在内的流通股股东的抵制。为保护流通股股东的利益，中国证监会于2004年12月启动了“分类表决制度”。该制度要求上市公司召开股东大会审议再融资、重大资产重组、以股偿债等重大事项时，应当经参加表决的公众股东（流通股股东）半数以上表决权通过，方可实施或者申请。针对非流通股股东（大股东）可以随意“强制侵犯”流通股股东利益的情况，本制度旨在赋予流通股股东一定的“话语权”，保护其权益。该制度的实施损害了发债人的利益，阻碍了可转债市场的发展。由于该制度实施以来，许多公司（包括许多优秀公司）的债务发行提案被其流通股股东“否决”，公司的债务发行变得越来越困难。毕竟，在股权分置下，发行公司（大股东）和流通股股东的利益难以协调。此外，系统性缺陷的分类投票制度并没有完全保护流通股股东的利益。毕竟，许多流通股股东（特别是中小型流通股股东）受到成本、信息等因素的影响，“搭便车”有时是他们无助的选择。许多公司在发行债券表决时，流通股股东的投票率相当低。即使是对流通股股东利益极为关键的股改表决，流通股股东的投票率也不高。例如，通过重庆路桥股改表决，公司流通股股东认可率为80.53％，但其投票率仅为12.911％!可转换债券计划表决的结果往往是机构投资者对流通股股东的态度决定了公司债券发行的命运，其利益不一定与其他流通股股东的利益一致，也很容易导致公司和机构投资者“默契合谋侵犯”流通股股东的现象。

2.可转债的吸引力问题

表面繁荣最容易掩盖问题。机构投资者“抢”转债，除了“僧多粥少”、除了可转换债券风险低等因素外，短期盈利能力高也是一个重要因素。许多机构投资者对债券发行公司的未来并不乐观，但大多关注短期利润。例如，在获得认购后，在上市时立即出售，以便轻松地“套利”；此外，许多公司发行债券后，将利用盈余管理推出美丽的中期报告和年度报告，实施大比例的股票交付和股票转让，以促进股价上涨，“诱使”持有人尽快转移股票。这种方法确实收到了“奇怪的效果”。公司股价上涨后，机构投资者不仅可以转换债券，还可以转换债券（因为转换债券与二级市场目标股票的趋势正相关）。

分类表决制度实施后，由于融资方债券发行计划在股东大会上多次被公众股东否决，为了使计划通过，大股东（非流通股股东）被迫将原本按股权比例配售的全部或部分转让给公众股东，可以轻松获得巨额收益，以换取他们的支持，从而通过计划。可以看出，中国可转换债券的吸引力主要体现在其风险和收益的不对称性上。这与2000年以前中国公司的一级发行市场非常相似。一旦这种情况形成刚性，就不利于可转换债券市场的发展。随着股票改革的结束和大量公司可转换债券的上市，这种吸引力将越来越弱。

3. 可转债市场规模问题

近年来，虽然我国可转换债券市场规模有一定规模，但与西方发达国家甚至一些亚洲国家相比，规模仍然较小。从可转债市值与股票市值的比值来看，1997年底，美国的比值为1.15％，日本8.12％，欧洲1.52％，泰国7.29％，印度0.78％。2004年3月底，中国(大陆)的比值为0.26％！中国可转换债券市场规模较小的原因很多，单一发行主体是一个重要因素。国内可转换债券发行主体主要是传统工业公司，高新技术企业很少；在美国和欧洲市场，高增长、高风险产业和资本密集型产业是可转换债券发行的主体，可转换债券市场为大量高新技术企业的快速增长提供了强有力的财政支持，大大增加了社会财富。其可转债市场规模大，与其发债资格低、行业面广有很大关系。笔者认为，造成这种差异的真正原因，除了管理层过分考虑投资者的风险，只允许低风险公司发行债券外，还与中国上市公司缺乏真正潜在的高新技术公司有关。由于中国许多优秀、潜在、小型科技公司（包括许多私营企业）无法进入上市公司的门槛，可转换债券市场也缺乏这些公司。传统工业公司缺乏高增长和想象力空间，只能提高票面利率，设定极低的股票转让溢价和较低的回售条件，并相互“比较”，以增加其可转换债券的吸引力。根据这种情况，发债人不仅要承担较高的融资成本，还要使可转债市场无法优化资源配置，难以扩大市场规模。