近一段时间以来，在中国证券市场发行（或准备发行）可转换债券（Convertible Bonds）上市公司数量迅速增加，可转换债券发行（预期）规模也迅速扩大。因此，中国证券市场的“可转换债券热”并不是一个夸张的说法。那么，我们应该如何看待上市公司使用可转换债券的热潮呢？这是否标志着可转换公司债券通过三年多的试点已经通过了中国证券市场的考验，将成为上市公司新的常规再融资方式和可供投资者选择的证券品种，然后是市场的理性行为，还是只是上市公司追求资金的盲目行为？本文试图从可转换债券的定义及其融资的经济分析中分析中国上市公司可转换债券融资的优势、作用和误解。

 

可转换债券及其在中国的产生和发展

 

在中国证券市场，无论是上市公司还是投资者，对可转换债券的理解往往停留在理解作为再融资渠道上，很少有人认为可转换债券的出现和发展是中国证券市场的金融产品创新。这样一种特殊的情况，加上可转换债券本身在中国的产生，特别是市场接受的时间很短，客观地使中国证券市场的各种主体对其本质和特点没有深刻的理解。因此，从可转换债券的概念和特点出发，仍有必要介绍可转换债券在中国的产生和发展。

 

可转换债券的含义和特征

 

与普通债券相比，可转换公司债券可视为具有“转换条件”的公司债券。这里的“转换条件”是一种特殊债券，债券持有人可以在未来规定的期限内按照约定的条件转换为公司普通股，其本质是期权（Options）一种变异形式，以及股票认证股权证书（Warrants）更相似。因此，我们可以将可转换债券视为“债券”与“认股权证”相结合的创新金融工具（“混合债券”，Hybrid Bonds）。

 

由于这种特殊的“转换”期权特征，可转换公司债券可以兼具债券、股票和期权的部分特征：首先，可转换债券作为公司债券的一种，也有一定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，可转换债券可以以股票的形式存在，债券持有人从债权人转变为公司股东。这一特点主要体现在可转换债券的低利率上——显然，没有股权转换的吸引力，投资者不可能接受这样的利率；第三，可转换债券具有期权性质，即投资者有权选择是否将债券转换为股票。

 

上述多重特征的迭加客观上使可转换公司债券具有融资和避险的双重功能。因此，与简单的融资工具或避险工具相比，可转换债券对发行人和投资者都更具吸引力。

 

普通债券的价值是我们理解可转换债券的基础。债券价值从原点曲线表示——当公司价值很低时，意味着公司破产概率高，债券价值与公司价值密切相关，积极相关；但由于债券投资者只能获得固定利息收入，当公司价值上升到一定程度时，公司有能力偿还债务本息，公司债券价值相对稳定，因此债券在公司价值变化范围内表现为水平线。此外，很容易理解，可转换债券的转换价值与公司价值的变化显然是正相关的。随着公司价值的上升，图中用一条过原点的直线表示。这样，我们可以认为，当公司价值很低时，债券价值就是可转换债券价值的低限——可转换债券价值线表明，当公司价值很低时，可转换债券只以相对纯债券的较小溢价交易，类似于纯债券。相反，当公司价值很高时，可转换债券会以高于可转换价值的价格进行交易，从而表现得更像股票。然而，在公司价值变化较大的地区，可转换债券以“混合证券”的形式出现和交易，即一些类似的债券和一些类似的股票。